Warum das vereinfachte Ertragswertverfahren nach §§ 199 BewG die KMU-Unternehmensbewertung verzerrt

Die Unternehmensbewertung im Mittelstand ist ein kritischer Prozess, sei es bei der Unternehmensnachfolge, einem Unternehmensverkauf, bei strategischen Zukäufen oder bei steuerlichen Anlässen wie Schenkung oder Erbschaft. Dafür mag der Rückgriff auf das vereinfachte Ertragswertverfahren nach §§ 199 ff. BewG (Bewertungsgesetz) auf den ersten Blick unkompliziert erscheinen, birgt jedoch erhebliche Risiken, da es häufig zu verzerrten und überhöhten Unternehmensbewertungen führt. Dies trifft nicht nur auf kleine und mittlere Unternehmen (KMU) zu, sondern kann auch bei großen Kapitalgesellschaften zu unrealistischen Ergebnissen führen. Der Grund: Das Verfahren beruht auf standardisierten Annahmen und berücksichtigt individuelle Besonderheiten der Unternehmen nicht ausreichend.

In diesem Beitrag decken wir auf, warum diese Methode der Unternehmensrealität von KMU nicht gerecht wird und welche praxisnahen Alternativen für eine fundierte Unternehmensbewertung zur Verfügung stehen.

Das vereinfachte Ertragswertverfahren (vEW) ist im Bewertungsgesetz (§§ 199 bis 203 BewG) geregelt und dient primär steuerlichen Zwecken. Es kommt beispielsweise bei der Erbschaft- und Schenkungsteuer oder bei der nachträglichen Bewertung von Unternehmensübertragungen durch die Finanzverwaltung zum Einsatz, sofern Zweifel an der Kaufpreishöhe bestehen.

Die Berechnung ist simpel: Der durchschnittliche Jahresertrag, abgeleitet aus den Betriebsergebnissen der letzten drei Wirtschaftsjahre vor dem Bewertungsstichtag (§ 202 BewG), wird mit einem gesetzlich festgelegten Kapitalisierungsfaktor von (derzeit) 13,75 multipliziert.

Die entsprechenden Passagen des Bewertungsgesetzes wurden vom Deutschen Bundestag im Jahr 1991 beschlossen. Zu dieser Zeit betrug die Umlaufrendite inländischer Inhaberschuldverschreibungen (Anleihen) 9,1 % p.a. – man mag es heute kaum glauben. Zu dieser Zeit hielt der Gesetzgeber eine Bruttorendite von gut 7 % pro Jahr für eine realistische und gemäßigte Annahme. Nimmt man einen Unternehmensgewinn mit „100“ (€) an und den Jahresgewinn mit rund 7 (€), genauer 7,2727 (€), so errechnet sich durch mathematische Umformung  der Wert 13,75. Der gesetzliche Kapitalisierungsfaktor von 13,75 entspricht also der Annahme einer durchschnittlichen Bruttorendite von rund 7 % per anno für eine Investition in festverzinsliche Anleihen oder andere risikoarme Formen der Geldanlage.

Kapitalmarktrenditen in dieser Höhe waren bis Ende des 20. Jahrhundert für gewöhnlich noch erzielbar. Seither haben sich Ertragsmöglichkeiten an den Kapitalmärkten stark gewandelt. Mit der internationalen Finanzkrise kam es ab 2007/2008 zu einer Niedrigzinsphase, die von 2014 bis 2020 sogar in eine Negativzinsphase drehte. Gegenwärtig, zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Artikels, beträgt die durchschnittliche Umlaufrendite von Bundeswertpapieren mit einer Emissionsdauer von mehr als vier Jahren bspw. 2,56 %. (Quelle, Deutsche Bundesbank/Eurosystem)

1. Keine Berücksichtigung der Unternehmensgröße
Das vereinfachte Ertragswertverfahren ignoriert systematisch die Unternehmensgröße. Ob 10 oder 100 Mitarbeiter, 5 Millionen Euro oder 50 Millionen Euro Umsatz – alle Unternehmen werden gleichbehandelt. Diese Pauschalität ist für KMU mit ihren spezifischen Strukturen und Geschäftsmodellen fatal. Die in der Praxis weitverbreiteten Multiples-Verfahren weisen eine gewisse Ähnlichkeit zum vereinfachten Ertragswertverfahren auf, berücksichtigen hingegen die Unternehmensgröße, etwa auf Basis eines EBIT- oder EBITDA-Multiples.

2. Keine Differenzierung nach Branche
Branchen unterscheiden sich erheblich in Kapitalbedarf, Risiko, Ertragsmodellen und Marktmechanismen. Ein Industrieunternehmen kann nicht mit einem Dienstleister gleichgesetzt werden. Das vereinfachte Ertragswertverfahren setzt alle Branchen gleich – ein klarer Nachteil gegenüber marktüblichen Bewertungsverfahren, die branchenspezifische Faktoren einbeziehen.

3. Vergangenheitsorientierung statt Zukunftsperspektive
Das vereinfachte Ertragswertverfahren orientiert sich ausschließlich an vergangenen Finanzahlen und berücksichtigt keine zukünftigen Entwicklungen. Käufer und Investoren neigen gerne dazu sich an den historischen Zahlen zu orientieren, doch auch sie interessieren sich primär für die nachhaltige Ertragskraft eines Unternehmens. Selbst wenn diese durch Einmaleffekte, Krisenjahre oder Sondereffekte beeinflusst wird. Eine realistische Einschätzung der Unternehmensperspektive nur auf Vergangenheitswerten verzerrt häufig die Bewertungsperspektive.

Bei INTAGUS sind wir davon überzeugt, dass die Zukunft eines Unternehmens und die daraus resultierenden Werte essenziell für die Kaufpreisbildung sind. Aus diesen Grund wenden wir bei unserer Arbeit Bewertungsverfahren an, die neben historischen Ertragszahlen auch zukunftsorientierte Planzahlen einbeziehen und zusätzlich eine nachvollziehbare Plausibilisierung berücksichtigen.

4. Kein individueller Kapitalisierungsfaktor
Der Kapitalisierungsfaktor im vereinfachten Ertragswertverfahren ist starr und liegt aktuell wie beschrieben bei überhöhten 13,75. Er ignoriert Branche, individuelles Unternehmensrisiko und aktuelle Marktlage. Vor der Erbschaftsteuerreform 2017 lag dieser Faktor sogar bei 17,85. Das führte zu überhöhten und unrealistischen Unternehmenswerten.

In der praxisnahen Unternehmensbewertung ist der Kapitalisierungsfaktor daher keine feste Größe, sondern wird individuell ermittelt.

Grundsätzlich ist der Kapitalisierungsfaktor der Kehrwert der Kapitalkosten. Diese können entweder die Eigenkapitalkosten sein (bei der Unternehmensbewertung nach dem Ertragswertverfahren) oder die Gesamtkapitalkosten (WACC) (bei der Bewertung nach dem DCF-Verfahren). Von diesen Kapitalkosten wird das langfristige Wachstum der Free Cash Flows in der „ewigen Rente“ abgezogen und zusätzlich die Insolvenzwahrscheinlichkeit berücksichtigt.

Die genaue Berechnung des Kapitalisierungsfaktors basiert auf zwei Hauptkomponenten:

• die allgemeine Marktlage, die durch den risikofreien Zinssatz erfasst wird
• das Unternehmensrisiko, das sich aus der Marktrisikoprämie und dem unternehmensspezifischen Risiko (Betafaktor) zum Stichtag der Bewertung zusammensetzt

Dies zeigt deutlich, dass eine unternehmensspezifische Ermittlung des Kapitalisierungsfaktors unerlässlich für eine korrekte Verwendung in der Unternehmensbewertung ist.

5. Nur ein Unternehmenswert, kein Wertekorridor
Das vereinfachte Ertragswertverfahren liefert als Ergebnis eine einzige Zahl. Nach dem Schema (Mittelwert der letzten 3 Jahre * 13,75 = Gesamtunternehmenswert) entsteht ein singulärer Unternehmenswert. Dies ist jedoch per Definition fehlerhaft. Jede professionelle Unternehmensbewertung besteht in der Regel aus mindestens zwei Bewertungsmethoden und präsentiert stets einen Bewertungskorridor oder eine Bewertungsbandbreite als Bewertungsergebnis. Ein einzelner Ergebniswert ist daher zu 100 % ungenau; ein Wertekorridor spiegelt zu 95-98 % den korrekten Wertebereich wider, aus dem ein realistischer Kaufpreis abgeleitet werden kann.

6. Keine Plausibilisierung
Durch seine Vereinfachung schließt das vereinfachte Ertragswertverfahren die Plausibilisierung des Bewertungsergebnisses aus. Eine solche Plausibilisierung wäre durch Hinzuziehen eines zweiten Bewertungsverfahrens möglich. In der Bewertungspraxis wird dafür häufig ein Marktwertverfahren zusätzlich herangezogen. Da das Bewertungsgesetz dies jedoch nicht vorsieht, kann das vereinfachte Ertragswertverfahren für eine zweifelsfreie Unternehmensbewertung im Mittelstand allein nicht angewendet werden.

7. Keine Berücksichtigung von Schulden
Der Begriff „Unternehmensbewertung“ führt oft zur Annahme, dass das Ergebnis einer Bewertung der unbestreitbare Unternehmenswert ist und dieser den Gesamtwert des Unternehmens darstellt. Es muss jedoch zwischen dem Gesamtunternehmenswert (Enterprise Value) und dem Eigenkapitalwert (Equity Value) unterschieden werden. Das vereinfachte Ertragswertverfahren berücksichtigt zu keinem Zeitpunkt die Nettoverbindlichkeiten eines Unternehmens, was zu einem stark verzerrten Bild führen kann.

Laut § 199 BewG darf das vereinfachte Verfahren nur angewendet werden, wenn es nicht zu offensichtlich unzutreffenden Ergebnissen führt. Daher sind Steuerberater und Unternehmer verpflichtet, kritisch zu prüfen, ob diese Form der pauschalen Bewertung der Unternehmensrealität gerecht wird.

Die Finanzbehörden verlangen daher in vielen Fällen IDW S1-Gutachten, die auf fundierten Finanzplanungen und plausiblen Annahmen basieren und nur von mit dem Regelwerk vertrauten Experten erstellt werden können.

Leider hat sich bei manchen Steuerberatern der Eindruck verfestigt, der 13,75-fache Ertragswertmultiplikator sei ein vom Gesetzgeber alternativlos vorgeschriebener Bewertungsmaßstab. Dies führt bei deren Mandanten zu überhöhten, unrealistischen Kaufpreiserwartungen.

Für eine realitätsnahe Unternehmensbewertung von KMUs stehen verschiedene, deutlich besser geeignete Verfahren zur Verfügung:

Multiplikatoren – auf Englisch „Multiples“ – sind finanzwirtschaftliche Kennziffern, sogenannte Vielfache. Die in professionellen Unternehmemsbewertungen genutzten Multiples beruhen auf Kaufpreissammlungen tatsächlicher Unternehmenstransaktionen, also auf empirischen Daten. Multiples sind demnach Kennzahlen, die sich aus tatsächlich gezahlten Kaufpreisen oder Börsenkursen ergeben – ins Verhältnis gesetzt zu Umsatz- oder Gewinngrößen (z.B. EBIT, EBITDA).

Sind etwa EBIT und Kaufpreis bekannt, errechnet sich das Multiple als Kennziffer wie folgt:

EBIT x Multiple = Kaufpreis  ->  Multiple = Kaufpreis / EBIT

Liegt z.B. das EBIT des zu bewertenden Unternehmens vor und kann der Analyst auf eine ihm als plausibel erscheinende Multiple-Bandbreite zurückgreifen und so ergibt sich die erste Wertebandbreite als EBIT x Multiple = Unternehmenswert bzw. Wertekorridor.

Die Herausforderungen des Multiples-Verfahrens liegen im Verständnis der zugrunde liegenden Annahmen und der korrekten Ermittlung der jeweiligen Rechengrößen, insbesondere des oder der auf die Bewertung anwendbaren Multiples. Insbesondere bei der Bewertung von mittelständischen Unternehmen verwendet INTAGUS zusätzlich eine spezielle KMU-Adjustierung, um die Besonderheiten von KMU berücksichtigen und den Multiple genauer zu ermitteln.

Für die jeweiligen Kaufpreissammlungen und die daraus ermittelten Multiples gibt es verschiedene Anbieter. Sie veröffentlichen ihre Kennziffern teils öffentlich im Internet, teils in nur professionell und kostenpflichtig zugänglichen Datenbanken. Je nach Datengrundlage, betriebswirtschaftlicher Bezugsgröße (Umsatz, EBIT oder EBITDA) und der Gruppierung der Daten ergeben sich bei verschiedenen Quellen unterschiedliche Bandbreiten der Multiple-Werte in Abhängigkeit der jeweiligen Branche.

Zudem gibt es auch eine zeitliche Unterscheidung bei den Multiples, in Form der sogenannten „Forward-Multiples“ und „Trailing-Multiples“:

• Trailing-Multiples basieren allein auf historischen Finanzdaten, typischerweise den Ergebnissen der letzten zwölf Monate (LTM – Last Twelve Months). Sie bieten den Vorteil, auf geprüften, verifizierbaren Zahlen zu fußen und sind daher weniger spekulativ.
• Forward-Multiples hingegen verwenden prognostizierte Finanzdaten für die Zukunft, meist für die nächsten zwölf Monate. Sie reflektieren die Erwartungen des Marktes bezüglich des zukünftigen Wachstums und der Rentabilität eines Unternehmens. Forward-Multiples gelten als zukunftsorientierter und können eine realistischere Bewertung in dynamischen Märkten ermöglichen, sind aber naturgemäß mit Unsicherheiten behaftet, da Prognosen von der tatsächlichen Entwicklung abweichen können.

Zudem unterscheidet man hinsichtlich der Herleitung wie folgt:

Sogenannte „Trading Multiples“ basieren auf Kennzahlen von börsennotierten Unternehmen. Sie werden ermittelt, indem man den aktuellen Börsenwert eines Unternehmens (Marktkapitalisierung) ins Verhältnis zu seinen Gewinnen oder Umsätzen setzt. Ein Beispiel dafür ist das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) oder den EV/EBITDA-Multiple, bei dem der Unternehmenswert (Enterprise Value) durch den Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen geteilt wird.
Für die Bewertung von kleinen und mittelständischen Unternehmen (KMU) sind Trading-Multiples jedoch ungeeignet. Der Hauptgrund liegt in den fundamentalen Unterschieden zwischen börsennotierten (Groß-)Konzernen und mittelständischen, privat geführten Betrieben. Börsennotierte Unternehmen zeichnen sich durch eine hohe Liquidität ihrer Anteile, eine breite Risikostreuung sowie eine hohe Transparenz durch streng regulierte Berichterstattung aus. Dies führt zu einem Risikoprofil, das mit dem eines KMU nicht vergleichbar ist. KMUs sind in der Regel weniger liquide, häufig vom Engagement des Inhabers abhängig und weisen eine höhere Risikokonzentration auf.
Im Gegensatz dazu leiten sich die sogenannten „Transaction-Multiples“ von tatsächlich gezahlten Kaufpreisen ab, die in der Vergangenheit für den Erwerb vergleichbarer, nicht-börsennotierter Unternehmen erzielt wurden. Sie basieren also auf realen Transaktionen am Markt. Die hierfür verwendeten Daten werden systematisch gesammelt und analysiert, um eine valide Bewertungsgrundlage zu schaffen. Die Bezugsgrößen der Transaction-Multiples wie Umsatz, EBIT, oder EBITDA sind historische Werte – insofern handelt es sich um eine Form von Trailing-Multiples. Andererseits sind die tatsächlich gezahlten Kaufpreise das Ergebnis diverser Motive von Verkäufern und Käufern, darunter auch Zukunftserwartungen.

Die Transaction-Multiples stellen eine weitaus realistischere und praxisnähere Bewertungsmethode für KMU dar, da sie das tatsächliche Marktgeschehen in diesem Segment widerspiegeln.

• INTAGUS arbeitet unter anderem mit den von der deutschen Unternehmerbörse DUB ermittelten Multiples und ist selbst Teil dieses Projekts, um relevante Marktdaten für die Unternehmensbewertung zur Verfügung zu stellen. Die DUB-Multiples errechnen sich aus tatsächlich auf dem Markt gezahlten Preisen für Unternehmenstransaktionen und zählen somit zur Kategorie der Transaction-Multiples.
• Im Juni 2022 stellte die Deutsche Unternehmerbörse die Bewertung der nicht an der Börse notierten deutschen Mittelstands-Unternehmen auf ein neues Fundament. Den neuen DUB-KMU-Multiples liegt ein wissenschaftlich fundiertes Analyseschema zugrunde. Zur Ermittlung von Multiples aus tatsächlichen Transaktionen bedarf es eines standardisierten und wissenschaftlich begründeten Verfahrens, um die Verlässlichkeit und Vergleichbarkeit der Datenbasis zu gewährleisten. An dieser Auswertungsmethode hat INTAGUS durch einen seiner Gründungsgesellschafter maßgeblich mitgewirkt. Zahlreiche, auf Unternehmenstranskationen im deutschen KMU-Bereich spezialisierte M&A-Berater liefern der DUB die Daten der von ihnen betreuten Deals nach einem einheitlichen Schema zu.

Die öffentlich zugänglichen Multiples auf der Internetseite DUB.de zeigen das Verhältnis des Gesamtunternehmenswertes zum EBIT (Betriebsergebnis vor Zinsen und Steuern).

Hat ein Finanzanalyst ein konkretes, neu zu bewertendes Unternehmen vor sich, so darf er die aus den Jahresabschlüssen oder der BWA ausgelesenen Angaben für die Bezugsgrößen EBIT, EBITDA und Umsatz nicht unkritisch übernehmen. Für eine faire Vergleichbarkeit müssen die zugrunde liegenden Bezugsgrößen meist um eine Reihe von Faktoren bereinigt werden, um sicherzustellen, dass die Multiples eine unverzerrte Einschätzung des operativen Gewinns/Umsatzes widerspiegeln und eine aussagekräftige Bewertungsgrundlage für KMU bieten.

Die Bereinigung erfolgt in der Regel durch das systematische Herausrechnen von Aufwendungen und Erträgen, die nicht zum regulären Geschäftsbetrieb gehören. Diese Bereinigung führt zu sog. adjustierten Bezugsgrößen. Die von der DUB bereitgestellten EBIT-Multiples beziehen sich auf das „EBIT adj.“ (ein „adjusted“ also „angepasstes“ EBIT, mit Berücksichtigung der Bereinigungen).

• Welches EBIT? Veröffentlichte oder bereinigte Werte?

Bei der vergangenheitsorientierten Finanzanalyse ist es üblich, kalkulatorische Faktoren wie unter anderem den kalkulatorischen Unternehmerlohn, die kalkulatorische Miete oder kalkulatorische Zinsen zu bereinigen, sofern dies wirtschaftlich erforderlich ist.

Beispielsweise wird bei Personengesellschaften wie einer GmbH & Co. KG oder Einzelunternehmungen das Gehalt des Geschäftsführers nicht im Personalaufwand abgebildet. Das „Gehalt“ des Geschäftsführers entsprich in diesem Fall den Privatentnahmen, die getätigt werden. Daher ist es erforderlich, den kalkulatorischen Unternehmerlohn als Teil der kalkulatorischen Kosten korrigierend in der Herleitung des richtigen Betriebsergebnisses zu berücksichtigen. Da veröffentlichte Multiplikatoren rechtsformunabhängig sind, müssen die für einen Fremdgeschäftsführer anfallenden jährlichen Kosten vom EBIT abgezogen werden und können bei Kapitalgesellschaften das EBIT sogar erhöhen, falls das im Personalaufwand befindliche Geschäftsführergehalt über dem Marktdurchschnitt liegt.

Dieser „Fremdvergleich“ verlangt herkömmlich ein aufwändiges individuelles Schätzverfahren. Die gewachsene Datenbasis der DUB-Multiples hat es inzwischen erlaubt, eine mathematische Formel für die Berechnung eines vergleichsfähigen kalkulatorischen Unternehmerlohns zu entwickeln. Die Formel ist allerdings nur den am DUB-Projekt teilnehmenden M&A-Spezialisten wie INTAGUS bekannt und stellt insofern einen Wettbewerbsvorteil dar.

• Welche Branche?

Mittelständische Unternehmen werden typischerweise in Branchengruppen unterteilt, die sich in Risiko- und Chancenprofil unterscheiden. Die KMU-Multiples, bspw. der DUB, gliedern sich in (nur) 16 Gruppen. Um bei der Unternehmensbewertung mit Multiplikatoren präzise Ergebnisse zu erzielen, ist eine sorgfältige Branchenauswahl entscheidend. Diese sollte sich nicht nur auf die nominelle Branchenzugehörigkeit beschränken, sondern auch Ähnlichkeiten im Geschäftsmodell und in den Marktverhältnissen berücksichtigen.

Weil kaum ein Unternehmen exakt mit einem anderen vergleichbar ist, kann es sinnvoll sein, bei der Auswahl der Multiplikatoren, mehreren ähnlichen Branchen heranzuziehen und diese gewichtet in die Bewertung einzubeziehen. Dies ermöglicht es, die spezifischen Merkmale des zu bewertenden Unternehmens besser zu erfassen und einen realistischeren Wertebereich zu ermitteln, der über die pauschale Betrachtung einer einzelnen Branche hinausgeht. Bei INTAGUS erfolgt diese Einordnung auf Basis einer tiefgehenden Geschäftsmodellanalyse und eines unternehmensspezifischen Risikoprofils.

• Welche Bezugsgröße?

Am verbreitetsten sind EBIT-Multiples, daneben gibt es wie schon erwähnt  EBITDA- und Umsatz-Multiples. Bei negativen Gewinnen sind Umsatzmultiples oft unvermeidbar.

• Welche Bandbreiten?

Die Auswertung zahlreicher Unternehmenstransaktionen ergibt schließlich nicht den einen Multiplikator einer Branche, sondern eine Bandbreite der Transaktionen im jeweils letzten Auswertungszeitraum. „Ausreißer“ durch Sondersituationen (z.B. strategische Käufer mit Synergieeffekten, hoher Verkaufsdruck) können diese Bandbreiten verfälschen. Bei der Ermittlung der DUB-Multiples werden „ungewöhnliche“ Transaktionen vom Auswertungsteam erkannt und ggf. aus der Datenbasis entfernt.

• Vergangene oder zukünftige Werte?

Während das Bewertungsgesetz mit dem fixen Kapitalisierungsfaktor von 13,75 ein vereinfachtes Verfahren ermöglicht, stellt es in § 201 Abs. 1, Satz 2 eine anspruchsvolle Anforderung: „Die Grundlage für die Bewertung bildet der zukünftig nachhaltig zu erzielende Jahresertrag.“ In § 201 Abs1, Satz 2 und in Abs. 2 wird hierfür aber auch gleich eine Erleichterung formuliert: „Für die Ermittlung dieses Jahresertrags bietet der in der Vergangenheit tatsächlich erzielte Durchschnittsertrag (der letzten drei Jahre) eine Beurteilungsgrundlage.“

Während also für steuerliche Zwecke die Gewinnsituation der Vergangenheit mit der Zukunft gleichgesetzt wird, ist für Marktransaktionen nicht zwangsläufig das aktuelle EBIT oder der EBIT-Durchschnitt der letzten drei Jahre anzuwenden. Vielmehr kann eine Gewinngröße wie das EBIT oder EBITDA verwendet werden, die in Zukunft begründbar nachhaltig erwartet wird. Dies zu übersehen ist ein häufiger handwerklicher Fehler in der Bewertungspraxis.

Deshalb stützen sich korrekte Unternehmensbewertungen auf Ertragswertverfahren, insbesondere auf das Discounted-Cashflow-Verfahren, da hier eine zukunftsorientierte Planungs- und Bewertungsgrundlage besteht.
Multiplikatorverfahren auf EBIT-, EBITDA- oder Umsatzbasis dienen trotz aller Bereinigungsmethoden primär der Plausibilisierung.

Der Wert, der sich aus einer Berechnung mit einem Multiplikator ergibt, stellt nicht direkt den potenziell zu erzielenden Kaufpreis dar. Der gesamte Unternehmenswert (Enterprise Value; kann auch als Entity-Value bezeichnet werden) ist für die Bestimmung des Transaktionswertes zweitrangig. Stattdessen ist der Eigenkapitalwert (Equity Value) des Unternehmens zu berechnen. Dieser Eigenkapitalwert ergibt sich erst nach Abzug des Marktwerts des langfristigen zinstragenden Fremdkapitals vom Enterprise Value unter Hinzurechnung des Marktwerts des nicht betriebsnotwendigen Vermögens.

Der Eigenkapitalwert bei der Anwendung des Multiples-Verfahrens ermittelt sich also wie folgt:

Eigenkapitalwert = (EBIT × EBIT-Multiplikator) + nicht betriebsnotwendiges Vermögen – langfristige Nettoverbindlichkeiten

Beispielrechnung zur Verdeutlichung (Vereinfachung, daher ohne Multiple-Bandbreite): Gehen wir von einem nachhaltig erzielbaren EBIT von 1,0 Mio. EUR, einem EBIT-Multiplikator von 6,8, einem langfristigen Bankdarlehen von 2,5 Mio. EUR sowie liquiden Mitteln von 0,5 Mio EUR und nicht betriebsnotwendigem Vermögen von 1,0 Mio. EUR aus:

Offenbar erscheint die Unternehmensbewertung mittels Multiples auf den ersten Blick leichter als sie es ist. Dennoch finden sich im Internet inzwischen zahlreiche Unternehmenswertrechner, die eine automatisierte Bewertung versprechen. Häufig legen diese ihre Annahmen, Datenbasis und Rechenmethodik nicht offen und sind damit für eine fundierte Entscheidung wertlos. Sie dienen in der Regel nur der Gewinnung neuer Kunden oder E-Mail-Adressen. Eine Bewertungsmethodik sollte in der Form nachprüfbar sein, dass ein Dritter die gleiche Bewertung durchführen kann und auch zum gleichen Ergebnis kommt.

Von Experten mit Sachverstand und Erfahrung angewandt, ermöglicht der Rückgriff auf die adäquaten KMU-Multiples eine zusätzliche, marktnahe Bewertung. Sie wird häufig als zweites Bewertungsverfahren herangezogen, insbesondere zur Plausibilisierung der Bewertungsergebnisse aus einer ersten Bewertungsmethode wie bspw. dem Discounted-Cashflow-Verfahren.

Kostenorientierte Verfahren berücksichtigen die Ertragslage nicht. Nur die Vermögenswerte in der Bilanz sind relevant.

Die Wertermittlung auf Basis des vorhandenen Vermögens eignet sich insbesondere für Unternehmen, die hohe materielle Werte besitzen, aber gleichzeitig ertragsschwach sind. Dabei wird zwischen zwei Hauptverfahren unterschieden: dem Reproduktionsverfahren, das die Kosten einer Neuerrichtung des Unternehmens berechnet, und dem Liquidationsverfahren, das den Erlös bei einem Einzelverkauf aller Vermögenswerte ermittelt.

Bei beiden Verfahren ist es unerlässlich, den Zeitwert der Vermögenswerte zu bestimmen. Speziell beim Liquidationsverfahren müssen zusätzlich die Liquidationsdauer und die damit verbundenen Kosten berücksichtigt werden, um einen realistischen Wert zu erhalten. In der Praxis wird diese Methode oft ergänzend eingesetzt, um die Ergebnisse anderer Bewertungsverfahren zu plausibilisieren.

Sollte der durch das kostenorientierte Verfahren ermittelte Unternehmenswert höher sein als der einkommensorientierte oder marktorientierte Wert, spiegelt der entsprechende Liquidations- oder Reproduktionswert die Wertuntergrenze wider.

Die DCF-Methode (Discounted-Cashflow-Methode) ist ein individuelles Ertragswertverfahren. Es ist ein anerkanntes Standardverfahren der Wirtschaftsprüfer (Regelwerk IDW S1) und basiert auf zukünftigen Zahlungsüberschüssen, die auf den Bewertungsstichtag abgezinst (diskontiert) werden.

Diese Methode berücksichtigt die individuelle Unternehmenssituation, das Branchenumfeld, die Ertragslage und die Marktstellung – zentrale Faktoren, die das vereinfachte Ertragswertverfahren systematisch ausblendet. Es bietet daher hohe Transparenz, Marktbezug und Individualisierbarkeit – ein klarer Vorteil gegenüber der Vereinfachung des Bewertungsgesetzes.

INTAGUS nutzt eine spezielle KMU-Adjustierung für das DCF-Verfahren, um sicherzustellen, dass die wesentlichen Bewertungsparameter wie Beta-Faktor, WACC und der abschließende Kapitalisierungsfaktor optimal auf das jeweilige mittelständische Unternehmen abgestimmt sind. Die Darstellung dieses Verfahrens sprengt allerdings den Rahmen dieses Artikels. Eine ausführliche Darstellung findet sich auf der INTAGUS-Webseite in dem Artikel Unternehmensbewertung für KMU beim DCF-Verfahren.

Noch ausführlicher, gleichwohl immer noch an der Lesbarkeit für den Praktiker orientiert, haben Autoren der INTAGUS GmbH das Discounted-Cashflow-Verfahren im Jahr 2024 in einer Sonderausgabe der Zeitschrift PU Praxis Unternehmensnachfolge aus dem Verlag des IWW-Instituts beschrieben. Das Sonderheft ist noch erhältlich und kann in digitaler oder gedruckter Form aus urheberrechtlichen Gründen beim Verlag angefordert werden.

Die mittelständische Unternehmensbewertung verlangt nach maßgeschneiderten Methoden. Das vereinfachte Ertragswertverfahren mag für bestimmte steuerliche Zwecke eine pragmatische Lösung sein, doch für Transaktionen, Nachfolgen oder betriebswirtschaftlich fundierte Entscheidungen, z.B. als Teil einer wertorientierten Unternehmensführung, ist es grundsätzlich ungeeignet. Gemäß § 199 BewG kommt es auch ausdrücklich nur in Betracht, „wenn es nicht zu offensichtlich unzutreffenden Ergebnissen führt.“

Wer den realen Marktwert eines Unternehmens ermitteln möchte, sollte auf Verfahren setzen, die sich an der Besonderheit des zu bewertenden Unternehmens und der damit verbundenen Situation orientieren. Auf diese Weise sichern Sie nicht nur den wirtschaftlichen Erfolg einer Unternehmensnachfolge oder eines Verkaufs, sondern auch die Anwendbarkeit in steuerlichen Verfahren.

Die im Internet zahlreich vorhandenen Unternehmenswertrechner sollten als Ersatz für eine professionelle Unternehmensbewertung weniger in Betracht gezogen werden, weil sie weder ihre Annahmen, Datenbasis und Rechenmethodik offenlegen noch intersubjektiv nachprüfbar sind. Daher sind sie für fundierte Entscheidungen über die Zukunft eines Unternehmens ungeeignet.

Eine handwerklich korrekte Unternehmensbewertung ist aufgrund der hohen Anforderungen an den Bewerter und die erforderliche Sorgfalt bei der Ermittlung der relevanten Rechengrößen deutlich komplexer und umfangreicher. Im Zweifel sollte daher die Einbeziehung eines erfahrenen Bewerters in Erwägung gezogen werden.

Der fest definierte Ertrags-Multiplikator von 13,75 im vereinfachten Ertragswertverfahren ist folglich für KMU unrealistisch und sollte bei Unternehmensübergaben keine Anwendung finden, da er zu offensichtlich unzutreffenden Ergebnissen führt (§ 199 BewG).

Es ist entscheidend, Multiplikatoren nicht isoliert zu betrachten, sondern sie in Verbindung mit der strategischen Ausrichtung, der zukünftigen Ertragskraft des Unternehmens und der individuellen Unternehmensbranche sowie -größe zu interpretieren. Ein erfahrener M&A-Berater hilft Ihnen, diese Zusammenhänge zu verstehen und in die Bewertung einfließen zu lassen.

Seit über 10 Jahren unterstützen wir Unternehmensinhaber und Steuerberater mit qualifizierten Unternehmensbewertungen, Wertgutachten und M&A-Expertise. Unser Team kennt die Besonderheiten mittelständischer Unternehmen und weiß, welche Verfahren zu realistischen und verlässlichen Ergebnissen führen. Zudem verfügen wir über das entsprechende Know-how, um die vorhandenen Bewertungsverfahren durch Anpassungen (sogenannte KMU-Adjustierungen) für die Bewertung von Mittelstandsunternehmen nutzbar zu machen.

Planen Sie einen Unternehmensverkauf, einen Gesellschafterwechsel oder möchten Sie Ihr Unternehmen stärker am tatsächlichen Unternehmenswert ausrichten und eine wertorientierte Unternehmensführung etablieren? Für mittelständische Unternehmen mit einer jährlichen Umsatzgröße zwischen 2 und 50 Mio. EUR ist die Entscheidung für eine professionelle Unternehmensbewertung mit dem großen Erfahrungsschatz von INTAGUS dann die beste Ausgangsposition.

Je nach Bewertungsanlass bietet INTAGUS indikative Werteinschätzungen, professionelle Unternehmensbewertungen und umfassende Wertgutachten, die in der Regel mehr als 100 Dokumentenseiten inklusive Anhang umfassen.

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Hinweis: Diese Informationen enthalten keine rechtliche oder steuerrechtliche Beratung und können eine solche auch nicht ersetzen. Falls Sie weitergehende rechtliche oder steuerrechtliche Beratung benötigen, empfehlen wir auf Wunsch gern geeignete Ansprechpartner.