Unternehmensbewertung für KMU beim DCF-Verfahren

Wie auf jedem Markt haben Käufer und Verkäufer auch bei Kaufpreisverhandlungen für eine Unternehmensübergabe unterschiedliche Interessen und Preisvorstellungen. Damit es dabei nicht so emotional zugeht wie auf dem sprichwörtlichen „türkischen Basar“, greifen beide Seiten in der Regel auf eine professionell erstellte Unternehmensbewertung zurück. Eine der führenden Methoden zur Unternehmensbewertung ist das Discounted Cash Flow (DCF)-Verfahren. Es sollte auf kleine und mittlere Unternehmen (KMU) jedoch nur mit Anpassungen angewandt werden, die den Besonderheiten mittelständischer Personen- und Kapitalgesellschaften gerecht werden. Wenn vermeintlich professionelle Unternehmensbewertungen ohne diesen kritischen Blick erstellt werden, führt dies in den meisten Fällen entweder für den Käufer zu einem überhöhten Kaufpreis oder – wahrscheinlicher – auf der Seite der Verkäufer zu nicht marktgerechten Kaufpreiserwartungen.

Das DCF-Verfahren beruht auf der Abzinsung erwarteter zukünftiger Zahlungsüberschüsse, um den heutigen Wert des Unternehmens zu bestimmen. Die Grundidee ist, dass der Wert eines Unternehmens im Wesentlichen durch die Summe seiner zukünftigen Cashflows bestimmt wird. Dabei ist allerdings der Zeitwert des Geldes zu berücksichtigen. Das DCF-Verfahren beruht entsprechend auf der Annahme, dass ein heute verfügbarer Euro mehr wert ist als ein in der Zukunft nur mit Unsicherheit zu erwartender Geldzufluss. Daher müssen zukünftige Cashflows mit einem plausibel zu begründenden Prozentsatz abgezinst (synonymer Ausdruck: diskontiert) werden, um ihren aktuellen „Barwert“ zu bestimmen. Im DCF-Verfahren versucht man durch stufenweise und plausibilisierte Überlegungen, den dafür der angemessenen Diskontierungssatz zu bestimmen.

Das DCF-Verfahren wird von vielen Finanzexperten und Unternehmen aufgrund seiner Fundiertheit und Objektivität geschätzt, birgt jedoch für die Bewertung von mittelständischen Unternehmen eine Reihe von Herausforderungen und Problemen. In Deutschland orientiert sich das Verfahren an Vorgaben des Instituts der Wirtschaftsprüfer (IDW), die als Standard „IDW S1“ veröffentlich sind. Dieses Regelwerk bezieht sich allerdings im Hinblick auf zwei wesentliche Rechengrößen, nämlich den „WACC“ und den „Betafaktor“, auf Vergleichsdaten, die vom Kapitalmarkt börsennotierter Gesellschafen abgeleitet werden. Eine der Herausforderungen bei der KMU-Bewertung besteht deshalb darin, besser geeignete Vergleichsdaten zu finden. Dies ist allerdings allein schon schwierig, weil KMU nur begrenzten Publizitätspflichten unterliegen. Vor allem aber fehlt für KMU die an der Börse für jede Aktie täglich ermittelbare Kennziffer „Kurs-Gewinn-Verhältnis“ (KGV), auf deren Basis man Wahrscheinlichkeiten für das Marktrisiko errechnen, denen ein Unternehmen ausgesetzt ist.

Jedes wirtschaftliche Investment unterliegt spezifischen Risiken. Damit diese Unsicherheiten im WACC zum Ausdruck kommen, werden im DCF-Verfahren zunächst stufenweise verschiedene Risikoarten betrachtet. Risiken, die nur für das betrachtete Unternehmen und dessen Branche eine Rolle spielen, werden als individueller „Betafaktor“ bezeichnet.

Der Betafaktor ist eine als absolute Zahl ausgedrückte Kennziffer für das systematische Risiko, dem ein Unternehmen im Vergleich zum Gesamtmarkt ausgesetzt ist. Dabei zeigt ein Betafaktor kleiner als 1 eine geringere Risikodisposition an. Ein Wert größer als 1 deutet auf vergleichsweise schwierige Marktbedingungen hin, also ein höheres Risiko als im Durchschnitt des Marktes. Entsprechend wird der Betafaktor 1 für ein Unternehmen vergeben, das ein durchschnittliches Unternehmerrisiko zu tragen hat.

Um dieses Risko zu messen, hat das IDW den Fachausschuss Unternehmensbewertung (FAUB) eingesetzt, der die Aktienkursschwankungen an den Kapitalmärkten laufend beobachtet und davon eine Vorgabe für den „Marktzins“ als dem gesamtwirtschaftlich „typischen“ Risikobeitrag zum WACC ableitet. Dieser Marktzins entspricht damit einem Betafaktor vom Wert 1. Aktuell, zur Jahresmitte 2024, geht die FAUB-Empfehlung von einem Marktzins in der Bandbreite von 5 bis 6,5% nach Steuern aus. Darin enthalten ist der als risikolos angenommener Zins, der sich nach der Umlaufrendite langfristiger Bundesanleihen richtet. Der Marktzins stellt sich für KMU jedoch meist anders dar als für börsennotierte Aktiengesellschaften: das Umfeld mittelständischer Unternehmen ist in der Regel viel wettbewerbsintensiver und damit risikoreicher. Die Geschäftsmöglichkeiten sind stärker von regionalen Gegebenheiten geprägt und der Zugang zu Fremdkapital ist meist schwieriger und teurer.

Neben dem allgemeinen Unternehmerrisiko, das im Marktzins ausgedrückt die Unsicherheiten der gesamtwirtschaftlichen, politischen und konjunkturellen Rahmenbedingungen widerspiegelt, sind branchenspezifische Besonderheiten zu beachten. Das gilt sowohl für Aktiengesellschaften als auch für KMU. Für mittelständische Unternehmen spielen Branchen-bezogene Aspekte in der Regel aber eine noch wichtigere Rolle als für große international tätige Konzerne. In jedem Fall ist daher der Beta-Faktor des Marktzinses noch um ein Branchen-Beta zu ergänzen.

Finanzanalysten müssen daher branchenspezifische Daten und auf mittelständische Unternehmen bezogene Benchmarks verwenden, um den für ein konkretes KMU angemessenen Betafaktor zu bestimmen. Professionelle Bewertungsspezialisten wie INTAGUS verfügen dazu über den Zugang zu kostenpflichtigen Datenquellen, die von anderen ebenfalls mit Bewertungsfragen beschäftigten Berufsgruppen wie etwa Steuerberatern nur selten genutzt werden. Auf dieser Basis lassen sich verschiedene Sensitivitätsanalysen durchführen, um die Auswirkungen von Unsicherheiten und von bestimmten Annahmen auf die Bewertungsergebnisse zu erkennen. Wichtig ist dabei, die spezifischen Merkmale und Risiken des zu bewertenden Unternehmens zu berücksichtigen. Dies kann die Analyse von Geschäftsmodell, Wettbewerbsumfeld, Marktposition, Kundenbasis, Managementteam und anderen Faktoren umfassen, die den zukünftigen Erfolg des Unternehmens beeinflussen. Die empirische Erfahrung zeigt, dass insbesondere die Zahl der Beschäftigten eines Unternehmens und die Umsatzgröße wichtige Unterscheidungsmerkmale sind.

Unter der Bezeichnung „Kleine und mittleren Unternehmen (KMU)“ werden Unternehmen mit sehr unterschiedlichen Betriebsgrößen zusammengefasst. In Deutschland gelten Unternehmen mit weniger als 250 Mitarbeitern als kleine und mittlere Unternehmen. Diese Definition basiert auf der EU-Definition von KMU. Kleine Unternehmen beschäftigen weniger als 50 Mitarbeiter und erzielen einen Jahresumsatz von höchstens 15 Millionen Euro oder eine Bilanzsumme von höchstens 7,5 Millionen Euro. Mittlere Unternehmen beschäftigen weniger als 250 Mitarbeiter und erzielen einen Jahresumsatz von höchstens 50 Millionen Euro oder eine Bilanzsumme von höchstens 25 Millionen Euro.

Die zahlenmäßig größte Gruppe in Deutschland und der EU sind „Kleinstunternehmen“ mit weniger als zehn Beschäftigten und bis maximal 900.000 € Jahresumsatz. Im M&A sind solche Unternehmen häufig nur schwer zu verkaufen. Ihre Ertragskraft sollt man aber nicht unterschätzen: Durch die Transformation der Industriegesellschaft zu einer wissensbasierten Ökonomie finden sich unter diesen Kleinstunternehmen immer mehr Anbieter von hochspezialisierten Dienstleistungen, die mit geringem Sachkapitaleinsatz trotz eines Umsatzes von weniger als einer Mio. € eine sehr hohe Eigenkapitalrendite erwirtschaften.

Die Abkürzung WACC bezieht sich auf den englischen Ausdruck „Weighted Average Cost of Capital, der wie erwähnt den gewichteten durchschnittlichen Kapitalkostensatz des zu betrachtenden Unternehmens bedeutet. Dieser Parameter ist der letztlich wesentliche Bestandteil des DCF-Verfahrens, weil er den Abzinsungssatz für die zukünftigen Cashflows darstellt. Die Bestimmung des WACC ergibt sich aus den genannten Risikokomponenten sowie Eigenkapitalkosten, Fremdkapitalkosten und der Kapitalstruktur des betrachteten Unternehmens. Die Berücksichtigung dieser Größen führt zu stufenweisen Korrekturen des WACC.

„Gewichtet“ erfolgt die Berechnung in dem Sinne, dass das Verhältnis von Eigenkapital zu Fremdkapital “ eine Rolle spielt. Falls sich dieses Verhältnis in künftigen Perioden absehbar ändert, muss eine über den Betrachtungszeitzeit „durchschnittlich“ anzunehmende Eigenkapitalquote ermittelt werden. Die Fremdkapitalkosten hängen von den Zinssätzen auf Fremdkapitalinstrumente wie Anleihen oder Kredite ab. Die Kapitalstruktur des Unternehmens gibt an, wie das Unternehmen sein Kapital zwischen Eigenkapital und Fremdkapital aufteilt, was dann die Gesamtkosten des Kapitals beeinflusst. Dabei ist die Bestimmung des eingesetzten Eigenkapital nicht immer einfach: Finanzinstrumente wie eigenkapitalähnliche (mezzanine) Kredite, Genussscheine, Bürgschaften oder Subventionen sowie Sach- oder Kapitaleinlagen aus privaten Vermögen eines Eigentümers können hierbei schwierige Zuordnungsfragen aufwerfen. Noch schwieriger ist die Bemessung der aus der Kapitalstruktur resultierenden Eigenkapitalkosten. Für deren „objektive“ Bewertung verwendet die Fachliteratur ausgefeilte Modelle, deren Rechenformeln sich über mehrere Zeilen erstrecken können.

Die Eigenkapitalrentabilität sollte nicht mit dem Diskontierungszins WACC verwechselt werden. Im DCF-Verfahren führt ein hoher Diskontsatz rechnerisch zu einem niedrigen Unternehmenswert, weil darin – wie beschrieben – die Unsicherheit über künftige Ergebnisse zum Ausdruck kommt. Eine tatsächlich gemessene, auf der Bilanz vergangener Geschäftsjahre beruhende hohe Eigenkapitalrentabilität führt hingegen zu einem hohen Unternehmenswert.

Die Eigenkapitalrendite (Return on Equity, ROE) ist eine wichtige Kennzahl zur Beurteilung der Rentabilität eines Unternehmens und dient als Vergleichsmaßstab für die Renditeerwartungen von Investoren. Sie wird berechnet, indem der Nettogewinn eines Unternehmens durch das Eigenkapital dividiert und das Ergebnis mit 100 multipliziert wird. Eine hohe Eigenkapitalrendite deutet darauf hin, dass ein Unternehmen effizient arbeitet und einen attraktiven Renditebeitrag für die Kapitalgeber erzielt.

Wenn Investoren im DCF-Verfahren hingegen nicht mit dem ermittelten WACC rechnen, sondern einfach ihren persönlichen Renditeanspruch als Diskontierungssatz anwenden, legen sie damit meist den Grundstein für zwischen Käufer und Verkäufer deutlich abweichende Vorstellungen über den Unternehmenswert.

Die durchschnittliche Eigenkapitalrendite für deutsche KMU variiert je nach Branche und Größe des Unternehmens. Allgemein lässt sich jedoch sagen, dass KMU in wissensbasierten Branchen oder mit einem hohen Digitalisierungsgrad (z.B. E-Commerce) tendenziell höhere Eigenkapitalrenditen erzielen können als Unternehmen in traditionellen Branchen wie der Bauwirtschaft oder dem standortgebundenen Einzelhandel. Auswertungen des genossenschaftlichen Bankensektors, der sehr viele Kleinstunternehmen finanziert, deuten darauf hin, dass „smarte“ Unternehmen sogar typischerweise Eigenkapitalrenditen von 20 bis 30% erwirtschaften, die man sonst nur der Deutschen Bank in ihrer Erfolgszeit des Investmentbankings zugetraut hätte.

Ein weiteres Problem bei der Anwendung des DCF-Verfahrens ist die oft unterschiedliche Sicht von Inhaber und Kaufinteressent auf die zukünftigen Cashflows. Auch wenn sich beide Parteien über eine Prognose der zu erwartenden Einnahmen einig werden, können die Annahmen zu den erforderlichen Ausgaben unterschiedlich ausfallen. Der Verkäufer geht in der Regel von der Ausgabenstruktur seines bisherigen Geschäftsbetriebs aus. Ein Investor wird hingegen mit aus seiner Sicht erforderlichen Anpassungskosten rechnen, z. B. für die Modernisierung technischer Anlagen oder ggfs. mit Integrationskosten des zu übernehmenden Betriebes in ein dem Käufer gehörendes Unternehmen. Für den Erwerber sind daher nur die nach seiner individuellen Maßgabe ausschüttungsfähigen Gewinne von Interesse, der sogenannte Free Cashflow.

Um die aus gegensätzlichen Perspektiven resultierenden Bewertungsunterschiede zu überwinden, vergleichen Finanzexperten und Bewertungsanalysten das DCF-Verfahren mit verschiedenen Ansätze und Bewertungsmethoden. Dazu gehören zum Beispiel das Multiplikatorverfahren, bei dem der Wert eines Unternehmens anhand von Kennziffern ermittelt wird, die sich aus aktuellen Auswertungen tatsächlich gezahlter Kaufpreise von Vergleichsunternehmen in derselben Branche ergeben. Schon seit einiger Zeit stellen verschiedene Anbieter solche branchenspezifischen Kennziffern für Unternehmen unterschiedlicher Größenklassen zur Verfügung. Oft blieb es dabei für die Nutzer der Daten unklar, ob die Angaben tatsächlich als repräsentativ angesehen werden dürfen oder ob es ich nur um stichpunktartig erhobene Werte handelt. Durch die Kooperation von mehreren M&A-Beratungsfirmen bei der Zusammenstellung und der Analyse zahlreicher echter Transaktionsdaten hat sich in jüngster Zeit eine deutliche Verbesserung dieser Vergleichsmöglichkeiten ergeben. Das gilt insbesondere für die von der DUB Deutsche Unternehmerbörse ermittelten KMU-Multiples, zu deren Datenbasis auch INTAGUS beiträgt.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die Bewertung von mittelständischen Unternehmen mit dem DCF-Verfahren eine komplexe Aufgabe ist, die sorgfältige Analyse, fundierte Urteile und die Berücksichtigung verschiedener Faktoren erfordert. Durch die Anwendung eines integrierten Ansatzes und die Nutzung von branchenspezifischen Daten und Benchmarks können Finanzexperten jedoch aussagekräftige Bewertungsergebnisse erzielen, die Investoren bei ihren Entscheidungen unterstützen.

Die Bewertung von Unternehmen ist somit eine wissenschaftliche, aber in gewisser Weise auch eine künstlerische Disziplin. Sie erfordert nicht nur mathematische Fähigkeiten, sondern zudem ein tiefes Verständnis für das Geschäftsumfeld und die Faktoren, die den Unternehmenswert beeinflussen. Ein erfahrener Bewertungsanalyst muss in der Lage sein, komplexe Finanzmodelle zu erstellen und gleichzeitig qualitative Faktoren zu berücksichtigen, die nicht immer leicht quantifizierbar sind.

Wie an verschiedenen Stellen der Erläuterungen zum DCF-Verfahren zu sehen war, ergeben sich einige Bewertungsmaßstäbe aus der individuellen Situation des Kaufinteressenten. Wenn es sich bei dem Käufer um ein bereits bestehendes Unternehmen handelt, hängt dessen Bewertungskalkül nicht unbedingt allein vom isolierten Unternehmenswert der zu erwerbenden Firma ab. Vielmehr können sich durch den Zukauf Synergien im eigenen Unternehmen ergeben, die auch dessen Wert steigern. Das ist beispielsweise dann der Fall, wenn die eigenen Produkte des Käufers mit der Neuerwerbung Zugang zu einem viel größeren Kundenkreis als bisher erhalten. In der M&A-Beratung von Käufern und Verkäufern versucht INTAGUS, solche Möglichkeiten für wertsteigende Synergien zu identifizieren. Dieses kreative Weiterdenken bestehender unternehmerischer Potenziale bezeichnet INTAGUS als „Smart Value Konzept“. In vielen Fällen hat es zu M&A-Transaktionen beigetragen, die einen Kaufpreis ermöglichten, der weit höher lag als der „objektiv“ nach dem DCF-Verfahren ermittelten Unternehmenswert.

Ein aktueller Fachaufsatz zu diesem Thema aus der Feder des INTAGUS-Teams ist in einer veröffentlichten Sonderausgabe der Zeitschrift „PU Praxis Unternehmensnachfolge“ des Verlags IWW Institut für Wissen in der Wirtschaft GmbH erschienen. Auf der INTAGUS-Webseite im Bereich News/Presse verweisen wir auf diese Veröffentlichung. Der Artikel trägt den Titel „Unternehmensbewertung und Kaufpreisbestimmung für KMU:  DCF-Verfahren – (k)ein Problem?“. Er geht noch wesentlicher tiefer als dieser Blog-Beitrag auf die betriebswirtschaftlichen und finanzwissenschaftlichen Aspekte von KMU-Bewertungen ein und enthält zahlreiche statistische Vergleichsdaten. Allerdings kann die IWW-Publikation nur kostenpflichtig erworben werden.

Hinweis: Diese Informationen enthalten keine rechtliche oder steuerrechtliche Beratung und können eine solche auch nicht ersetzen. Falls Sie weitergehende rechtliche oder steuerrechtliche Beratung benötigen, empfehlen wir auf Wunsch gern geeignete Ansprechpartner.